国债是谁在买 — 同样的债务，因持有者不同而风险各异
即便债务比率相同，国债由谁持有也会改变财政的风险程度。本文透过日本、美国、韩国与中国的持有者结构，定性地梳理再融资风险与货币主权的问题。
GLOBAL · 6分钟 · 更新 2026-07-17
所谓国债的持有者，指的是什么
一个国家的国债并非堆放在某处的纸张，而是被某个主体作为资产持有的债券。这个主体大体分为国内银行、养老金、保险公司，以及外国投资者和中央银行。如果说债务统计告诉你“借了多少”，那么持有者结构告诉你“这笔债要还给谁”。同样规模的债务，一旦这一构成不同，在危机时刻就会呈现完全不同的走向。
把持有者区分开来看，原因在于各主体的行为动机不同。国内的养老金和保险公司需要与其长期负债相匹配的稳定本币资产，因此会长期持有国债。相比之下，外国投资者会视汇率、利差以及本国情况随时撤出。中央银行若大量持有国债，实际上就形成了以本币发行来支撑政府债务的结构。因此，持有者构成并非单纯的统计项目，而是左右财政稳定性的核心变量。
持有比重的确切百分比，因机构、因时点而以不同方式统计，且时刻变动。本文与其锁定某个具体数字，不如聚焦于各国持有结构“大体以国内为主，还是依赖海外”这一整体图景。至于精确数值，随时查阅日本财务省、美国财政部 TIC、韩国企划财政部、中国人民银行等官方发布，才是更诚实的做法。
日本 — 由本国国民与日本银行持有的债务，为何看上去不那么危险
日本的政府债务对 GDP 比率被认为处于发达国家中的最高水平，然而其国债市场长期维持着低利率与低波动。人们常常指出的背景，正是持有者结构。日本国债传统上大部分由本国国民持有，即国内银行、保险、养老金以及日本银行(BOJ)，具有较强的所谓“内国债”性质。也就是说，债主大体都在国内。
在此基础上，日本银行历经多年量化宽松大量买入国债，按近年财务省与日本银行的发布口径，中央银行持有了发行余额中相当大的一部分(大体被认为在半数上下的较高比重)。当中央银行成为最大持有者，即便政府支付利息，其中相当一部分也会重新回流国库，市场上出现急剧抛售的空间也随之收窄。这正是表面上看起来极为稳定的原因。
不过，这份稳定并非没有代价。中央银行持续承接国债的结构，会约束货币政策的自由度，并在物价或汇率波动时使退出策略变得棘手。与其说持有者结构消除了风险，不如说它把风险的形态从市场风险转移到了政策与货币风险，这样理解更为准确。
美国 — 海外持有与美联储，以及“谁在抛售美债”之争
美国是相反的例子。由于美债以储备货币美元发行，被视为全球最具深度与流动性的安全资产，其持有者名单上广泛列有海外政府与机构。翻查美国财政部的 TIC(Treasury International Capital)资料可以确认，日本、中国等许多国家都以较大规模持有美债。此外，美联储作为货币政策工具所持有的份额也相当可观。
海外持有规模大这一事实，常常引出“债权人若一齐抛售会怎样”的争论。一旦某国的持有余额出现下降趋势，“是否在抛售美债”的标题便应声而至。然而只要美元是储备货币，美国就能以本币偿债，而大规模抛售也会像回旋镖一样反噬抛售方自身的外汇与汇率，因此现实中的调整往往是渐进的。
关键在于，美国的风险与日本有着不同的质地。若说日本暴露于货币与政策风险，那么美国对海外需求与对美元的信任这类外部变量更为敏感。同样是“高债务”，持有者结构却改变了风险的本质。
韩国的外国人国债持有比重，以及中国的影子债权人
韩国国债处在一个中间位置：既不像日本那样以本国国民为主，也不像美国那样依赖海外。企划财政部与韩国银行公布的外国人持有比重随时期起伏，但此处重要的并非确切百分比，而是方向。外国人持有增加，会带来融资成本下降的好处，但与此同时，国家对资本外流的敏感度也随之上升，以至于在全球避险阶段资金撤离时，汇率与利率会一同震荡。
中国则是统计表里与内里分歧尤为悬殊的例子。若只看中央政府的官方国债余额，负担似乎并不沉重；但地方政府设立的融资平台(LGFV)为基础设施建设所背负的债务，正如影子般堆积为事实上的政府相关负债。在这种“影子债权人”结构中，未被官方数字捕捉的部分散落于地方政府、银行与个人投资者之间，以至于要厘清持有者结构本身都很困难。中国人民银行(PBoC)或财政当局的官方数值，无法充分涵盖这片阴影。
如果说韩国的教训是“谁在持有决定了融资的稳定”，那么中国的教训便是“连持有者都无从辨识的债务最难驾驭”。两种情形都表明，决定风险的并非债务的总量，而是这笔债务落在了谁的手中。
为何持有者结构与债务比率同样重要
持有者结构之所以重要，第一个原因是再融资风险。国债到期通常靠发行新国债来偿还，这就需要有人再次买入。若国内的长期投资者稳定接盘，再融资便会悄然完成；但若持有者偏向反复无常的海外资金，则在危机时刻，到期展期可能受阻，利率随之飙升。债务比率相同，两国的命运恰恰在此分野。
第二个原因是货币主权。若以本币举债，且这笔债务大体由本国国民与中央银行持有，那么在最坏的情况下，还有以货币政策争取时间的余地。反之，若以外币举债或高度依赖海外债权人，政府即便加印本币也无法解决问题，财政反被外部信任所挟持。许多新兴市场的危机，与其说源自债务比率本身，不如说源自这种货币与持有者结构。
因此，在比较各国债务时，不应止步于债务对 GDP 比率这一行数字，还应追问其背后的持有者构成。本站之所以在债务总量旁一并公开来源与基准日，也是出于同样的理由。单凭一个数字无法道尽风险，而“谁在持有这笔债务”正是赋予该数字以脉络的那一问。
来源与核验
来源：日本财务省及日本银行的国债持有者统计、美国财政部的 TIC(Treasury International Capital)数据、韩国企划财政部及韩国银行的国债统计、中国人民银行(PBoC)及有关地方政府债务的官方发布。持有比重为随发布时点变动的暂定、近似值，故正文优先采用定性描述。