Corée vs Japon — Dette publique

Pourquoi le Japon est à 262 % sans être en crise

La dette publique brute du Japon atteint 262 % du PIB, de loin la plus élevée du monde développé — plus de cinq fois le D1 coréen (45,8 %). Sur ce seul chiffre, le Japon aurait dû faire défaut plusieurs fois. Dans les faits, ses taux obligataires sont restés parmi les plus bas du monde pendant des décennies.

La différence décisive tient à l'identité des détenteurs. Plus de 85 % de la dette publique japonaise est détenue à l'intérieur du pays, et une large part figure directement au bilan de la Banque du Japon. Une dette émise dans sa propre monnaie et détenue par ses propres résidents ne provoque pas la pénurie de devises qui déclenche un défaut souverain. Celui que l'État doit finalement rembourser, ce sont ses propres ménages et sa propre banque centrale.

Dette brute et dette nette racontent deux histoires

Le chiffre de 262 % est brut. L'État japonais détient parallèlement d'énormes actifs financiers. Net des réserves de retraite, des réserves de change et des participations dans les institutions financières publiques, le ratio tombe à 155 %. Plus de cent points de pourcentage se déplacent sur un seul choix comptable.

Cela ne fait pas de la dette nette le « vrai » chiffre. Une large part des actifs financiers publics est adossée à des engagements de retraite futurs : ce n'est pas une trésorerie librement mobilisable pour rembourser. Mieux vaut considérer le brut comme une surestimation et le net comme une sous-estimation. Le même principe vaut pour comparer la Corée au Japon : comparez brut avec brut et net avec net, car mélanger les bases peut inverser la conclusion.

La Corée peut-elle suivre la trajectoire japonaise ?

L'argument « le Japon est à 262 %, donc la Corée à 46 % a de la marge » ne tient que si les deux pays affrontent les mêmes conditions. Le yen figure dans le panier des monnaies de réserve internationales et sert de valeur refuge en période de crise. Le won, non. Lors de chocs externes, le yen a tendu de façon répétée à s'apprécier tandis que le won se dépréciait.

La Corée ne partage pas davantage la structure dans laquelle l'épargne des ménages a absorbé les titres publics. Les ménages coréens sont moins un secteur épargnant net qu'un secteur emprunteur, porteur d'une dette équivalant à 90 % du PIB. L'épaisseur de la capacité domestique à acheter de la dette publique n'est pas la même. Et comme la Corée vieillit plus vite, elle pourrait atteindre en bien moins de temps le point où le Japon est parvenu en trente ans. Les 262 % japonais sont moins un permis de sérénité qu'un avertissement sur le calendrier.

Les intérêts arrivent avant l'encours

Le chiffre le plus souvent cité dans les débats sur les crises de dette est l'encours rapporté au PIB ; pourtant, ce qui contraint d'abord la gestion budgétaire, c'est en général la charge annuelle d'intérêts. L'encours dispose du temps jusqu'à l'échéance ; les intérêts, eux, sortent du budget en liquide chaque année.

L'une des conditions qui ont permis au Japon de porter 262 % fut des taux ultra-bas. Quand les taux frôlent zéro, quelle que soit la taille de l'encours, la charge d'intérêts reste dans une plage maîtrisable. Dès que les taux se normalisent, les intérêts sur ce même encours se multiplient. Le déplacement du débat budgétaire japonais de l'encours vers les intérêts traduit précisément ce basculement.

La Corée affiche un encours plus faible mais a connu de longues périodes de taux supérieurs à ceux du Japon. Rapportée à l'encours, la charge d'intérêts peut ne pas creuser un écart aussi net que celui des ratios. Ne regarder que l'encours masque ce point lorsqu'on compare les deux pays.

Trois indicateurs sont à vérifier en pratique : la part des intérêts dans la dépense totale, leur part dans les recettes, et l'écart entre le taux moyen de financement et la croissance nominale. Quand ce dernier terme est négatif, le ratio d'endettement baisse tout seul sans nouvel emprunt ; quand il est positif, il monte tout seul.

L'ordre dans lequel lire ce tableau

D'abord, alignez les bases : la Corée est-elle en D1 ou en D2, le Japon en brut ou en net ? Comparer D1 et brut maximise l'écart ; comparer D2 et net le réduit. Ensuite, regardez au-delà du ratio le statut de la monnaie et l'identité des détenteurs. Ces deux facteurs transforment un même ratio en un risque tout autre.

Troisièmement, la leçon japonaise n'est pas « une dette élevée, ce n'est pas grave » mais « voici les conditions nécessaires pour porter une dette élevée ». Quatrièmement, vérifiez dans les deux pays la part du budget absorbée par les intérêts. La vitesse à laquelle la charge d'intérêts comprime le budget devient souvent la contrainte effective bien avant l'encours lui-même.