Chine vs Japon — Dette publique

Même dette élevée, stade tout à fait différent

La dette publique brute du Japon atteint 262 % du PIB ; celle de la Chine, 58,6 % en mesure officielle mais 112 % en base augmentée du FMI. Les deux pays sont classés parmi les fortement endettés, mais le chemin d'accumulation et le stade de développement où ils se trouvent diffèrent totalement.

La dette japonaise s'est constituée sur trente ans après l'éclatement de la bulle d'actifs des années 1990. Pendant que le secteur privé se désendettait, l'État a comblé le vide et soutenu la demande globale. Être déjà une nation créancière mature — premier détenteur mondial d'actifs extérieurs nets — a rendu cette dette supportable.

La dette chinoise, à l'inverse, est née de l'expansion de l'investissement en phase de forte croissance. D'importants capitaux sont allés aux infrastructures et à la promotion immobilière pour tenir les taux de croissance, et ce financement s'est accumulé au bilan des collectivités et de leurs véhicules. Une dette contractée en contraction et une dette contractée en expansion ne suivent pas la même trajectoire, même à ratio égal.

Le rôle joué par l'immobilier dans chaque pays

L'expérience japonaise des années 1990 est devenue le cas d'école de la manière dont la baisse des prix d'actifs se transforme en stagnation durable. Quand la valeur des garanties s'est effondrée, entreprises et ménages se sont désendettés simultanément, et la somme de ces comportements a détruit la demande. La hausse de la dette publique fut la réponse censée compenser cet effondrement.

L'ajustement immobilier chinois est fréquemment comparé à ce cas, avec une différence. Contrôle des capitaux et système bancaire d'État donnent à la Chine davantage de latitude pour moduler le rythme de l'ajustement par la politique publique. En revanche, les finances locales dépendent fortement des recettes de cession de droits d'usage du sol : un ralentissement immobilier se traduit donc directement par une baisse des recettes locales.

Au Japon, la baisse des prix d'actifs s'est donc propagée par les bilans privés ; en Chine, le même choc se transmet directement aux finances publiques par le canal des recettes locales. D'où la nécessité, en lisant les indicateurs de dette, de suivre au Japon le transfert du privé vers le public, et en Chine une modification de la structure de recettes au sein même de l'État.

Une asymétrie de transparence statistique

Le Japon publie dette brute et dette nette, État central comme administrations publiques, ce qui rend aisé le recoupement avec les normes internationales. Le chiffre de 262 % a beau être inconfortable, le chemin qui y mène est public.

La Chine, non. La dette publique officielle est publiée, mais l'ampleur réelle de l'endettement para-public, LGFV compris, repose sur des estimations. Les 112 % en base augmentée du FMI sont eux aussi une estimation, et les résultats varient selon les institutions. Cette incertitude fait partie du risque.

C'est pourquoi la page de comparaison cite pour la Chine à la fois le chiffre « officiel » et le chiffre « augmenté ». N'en retenir qu'un induit le lecteur en erreur dans les deux sens : l'officiel seul sous-estime, l'augmenté seul présente une estimation comme un fait établi.

La démographie, variable commune aux deux

Le Japon et la Chine ont des structures d'endettement différentes mais partagent une variable : une population en âge de travailler qui diminue tandis que la population âgée augmente. Le Japon a entamé cette transition trente ans plus tôt ; la Chine n'y est entrée que récemment.

La démographie agit sur les indicateurs de dette dans deux directions. Côté dépenses, retraites et santé progressent et la charge budgétaire s'alourdit. Côté recettes, la population contribuable se réduit et l'assiette s'amincit. Elle pèse aussi sur la croissance, dénominateur du ratio d'endettement. Les trois canaux poussant dans le même sens, les effets se cumulent.

Vus sous cet angle, les 262 % japonais s'apparentent au résultat d'un pays ayant déjà traversé la transition démographique, tandis que le chiffre chinois actuel est mesuré à l'entrée de cette même transition. Lire les deux comme une simple comparaison au même instant fait disparaître ce décalage.

L'ordre dans lequel lire ce tableau

D'abord, vérifiez la base retenue : officielle ou augmentée pour la Chine, brute ou nette pour le Japon. Selon la combinaison, l'impression va de « Chine 58,6 % contre Japon 262 % » jusqu'à « Chine 112 % contre Japon 155 % ».

Ensuite, distinguez la dette accumulée en phase de contraction de celle accumulée en phase d'expansion. Troisièmement, compte tenu de l'écart de transparence statistique, lisez le chiffre chinois comme une fourchette et le chiffre japonais comme une valeur. Quatrièmement, examinez pour les deux pays l'effet de la démographie sur les finances publiques de long terme.