中国の公式政府債務とLGFVの隠れ債務を、なぜ分けて見るべきか

公式債務は決算に計上される数字だ

WorldRealDebtが中国の見出しに据えているのは、財政部が公表する中央政府と地方政府の公式債務残高だ。この数字は出所がはっきりしており、基準日も確認できるため、国際比較や引用にもっとも耐えうる。

とはいえ、公式債務が中国の公的部門リスクのすべてを表すわけではない。地方政府がインフラや土地開発のために頼ってきたLGFVは、予算の外で資金を調達してきた。市場はまさにこの領域こそ、隠れ債務をめぐる議論の中心だと見ている。

LGFVを合算しない理由

LGFV債務の推計は、どの機関が数えるかによってカバーする範囲が大きく異なる。明示的な債務だけを数えるものもあれば、保証や投資会社、土地金融の仕組みまで取り込むものもある。だからこそ、そのうちの一つを公式の見出しに混ぜ込むと、かえって出所の検証が難しくなる。

そこで本サイトは、公式のカウンターと解説とを切り分けている。見出しは財政部の公式系列に保ち、何が抜け落ちているのかはFAQと用語集で説明する。数字を大きく見せるより、定義を透明に開示するほうが、はるかに信頼に値する。

対GDP比という落とし穴

中国は経済規模が非常に大きいため、債務の絶対額と対GDP比とでは、受ける印象がまるで違う。公式の政府債務を対GDP比だけで見れば管理可能な水準に映るかもしれないが、地方政府の財政、土地譲渡収入、金融機関のエクスポージャーまで合わせて見ると、絵はがらりと変わる。

逆に、隠れ債務の推計を何の断りもなく上乗せすれば、中国が今にも債務不履行に陥るかのように誇張されかねない。優れた比較とは、一つの数字ではなく、幅と基準日、そして制度上どこに責任が帰属するのかを、あわせて示すものだ。

拡張債務が推計にならざるをえない理由

IMFが算出する拡張債務は、中国の公式政府債務にLGFVなど準政府債務を加え、GDP比112%程度として示される。公式基準58.6%の二倍近い。ところがこの112%は発表された値ではなく、推計された値である。

推計にならざるをえないのは、LGFVが法的には企業だからだ。企業債務は政府決算に計上されず、どの機構を準政府と分類するか、どこまでを政府の責任と見るかの判断は機関ごとに異なる。だからIMF、国際決済銀行、民間リサーチの数値は互いに食い違う。

この不確実性そのものがリスクの一部だ。債務規模がわからないということは、衝撃が来たときに必要な財政余力の大きさもわからないという意味だからである。数字が大きいことより、数字を特定できないことのほうが難しい条件でありうる。

したがって中国の債務を引用する際は、一つの値を選ぶのではなく公式と拡張を併記し、拡張のほうは範囲として読むのが正確だ。本サイトが二つの系列を並べて表記する理由もここにある。

不動産の減速が地方財政に届く経路

中国の地方政府財政の特徴は、歳入のかなりの部分が土地使用権の売却から生じる点にある。開発業者に土地を譲渡して得た代金がインフラ投資と行政費用を支えてきた。不動産市況が良いときは、この構造が循環する。

不動産が減速すると、この循環は逆に回る。土地売却代金が減れば地方の歳入が減り、歳入が減ればLGFVの返済財源も併せて細る。不動産の低迷がただちに財政問題へ翻訳される構造であり、二つの領域を別々には見られない。

日本の1990年代としばしば比較されるが、伝達経路が異なる。日本では資産価格の下落が企業と家計の貸借対照表を通じて広がったのに対し、中国では同じ衝撃が地方政府の歳入項目を通じて財政へ直接入り込む。

この違いゆえ、中国の債務を見るときは債務指標だけでなく、土地売却収入の推移と不動産着工の指標も併せて見る必要がある。債務比率は結果であり、その結果を生む流れはこれらの指標に先に現れる。

利用者が確かめるべきこと

中国のページを引用するときは、それが「official central plus local government debt（中央＋地方の公式政府債務）」なのか、LGFVを含む推計値なのかを、まず明記すべきだ。WorldRealDebtのAPIは、metaとconfidenceのフィールドによって、公式系列と推計系列を切り分けている。

この区別は中国に限った話ではない。日本では中央政府債務と一般政府債務が異なり、韓国ではD1・D2・D3に分かれ、米国でも債務総額（gross）と市中保有分（debt held by the public）が異なる。中国のLGFVをめぐる論争は、債務の比較ではまず定義から、という原則をもっとも分かりやすく示す一例だ。