Deuda de los gobiernos locales y la cuestión de los LGFV

La cifra de deuda nacional que WorldRealDebt utiliza para China es la liquidación del Ministerio de Hacienda (MOF) de la deuda del gobierno central y de los gobiernos locales. Es la serie más defendible para citar: su alcance está definido y su fecha de referencia es clara. Pero ese registro oficial no recoge la totalidad de la carga del sector público chino. Durante años, los gobiernos locales financiaron la infraestructura y la urbanización mediante vehículos de financiación (LGFV), sociedades que se endeudan en el mercado de bonos y con la banca fuera del presupuesto. Esa deuda fuera de balance no aparece directamente en las cuentas oficiales.

El rasgo definitorio del modelo LGFV es su vínculo con la financiación del suelo. Los gobiernos locales se han apoyado en parte en los ingresos por la cesión de derechos de uso del suelo para construir infraestructura y atender la deuda que cargan sus vehículos de financiación. Por eso, cuando el mercado inmobiliario se enfría y los ingresos por suelo caen, la sostenibilidad de la deuda de los LGFV se convierte en una preocupación del mercado. En lugar de incorporar una estimación incierta de los LGFV en la cifra principal, este sitio mantiene la serie oficial del MOF y trata la capa de los vehículos de financiación como una cuestión analítica aparte, planteada por encima de ella.

Deuda oficial frente a la medida ampliada del gobierno

La deuda oficial, central más local, es la serie más estrecha y más defendible. Junto a ella, el FMI publica una medida « ampliada » (augmented) de la deuda pública que añade una estimación de la actividad fuera del presupuesto — endeudamiento de los LGFV, fondos guiados por el Estado y financiación especial — para captar el esfuerzo fiscal en sentido amplio. Esa medida ampliada resulta bastante más alta como porcentaje del PIB. Dicho de otro modo, la misma expresión « deuda pública china » puede dejar impresiones muy distintas según el alcance que haya detrás.

A esto se suma una advertencia de transparencia de los datos. Las estimaciones de la medida ampliada varían según la institución y el método, y qué debe contarse como exposición « pública » es objeto de debate. Por eso el sitio no suma una única cifra ampliada a la cifra principal. Señala la serie oficial y explica qué queda fuera. Cuando cite una cifra de deuda china, indique primero si es la deuda oficial del gobierno central y local o una estimación ampliada: esa sola línea es lo que evita que el número se lea como demasiado pequeño o demasiado grande.

El PBOC, los controles de capital, el renminbi y la vivienda

Como China administra una cuenta de capital parcialmente controlada, la deuda, el tipo de cambio y la política monetaria interactúan de forma distinta a como lo harían en una economía plenamente abierta. El Banco Popular de China (PBOC) guía el renminbi en torno a una paridad central diaria y opera con herramientas como la tasa preferencial de préstamo (LPR) y los coeficientes de reservas, mientras que la Administración Estatal de Divisas (SAFE) supervisa los flujos transfronterizos y las reservas de divisas. Este arreglo da a las autoridades margen para relajar la política sin una restricción inmediata de financiación externa, pero también hace que los tipos de interés nominales chinos sean difíciles de comparar uno a uno con los de otros países.

El sector inmobiliario conecta este esquema con los hogares y con las finanzas locales. Desde el episodio de desapalancamiento de las promotoras, la menor demanda de vivienda presiona ambos lados a la vez: el balance de los hogares, que según los datos del PBOC es en su mayoría hipotecario, y las finanzas locales, que dependen de los ingresos por suelo. La deuda de los hogares, la hipotecaria y el tipo de referencia se leen, por tanto, como una cadena y no como cifras separadas, y por eso el sitio coloca las tarjetas de deuda de los hogares, hipotecaria y tipo de referencia en la misma pantalla.

Cómo leer estas cifras

Conviene partir de que la frecuencia de publicación y las definiciones difieren entre indicadores. Las liquidaciones del MOF son anuales, el PIB del NBS es trimestral y anual, las estadísticas de dinero y crédito del PBOC son mensuales y la balanza de pagos de la SAFE es trimestral. El número que corre en pantalla no es una medición en tiempo real; interpola entre instantáneas oficiales aplicando la tasa de crecimiento anual publicada al último valor de base. La etiqueta de confianza del sitio marca qué series son oficiales y cuáles son estimaciones.

Una buena cita conserva, por tanto, más que un único valor: la fecha de referencia, el alcance, la fuente y la etiqueta de confianza. Para China en particular, diga si la cifra es la deuda oficial del gobierno central y local o una estimación ampliada, y recuerde que las reservas y la deuda externa son series de la SAFE que suelen reportarse en dólares. Fuentes: Oficina Nacional de Estadística (NBS), Banco Popular de China (PBOC), Ministerio de Hacienda (MOF) y Administración Estatal de Divisas (SAFE); comercio exterior de las Aduanas (GACC), con el FMI y el BPI para la comparación internacional.

Por qué la ratio oficial por sí sola induce a leer mal a China: la zona gris de los chengtou

Los bonos chengtou (城投债, bonos de inversión para la construcción urbana) son el nombre común de los títulos que emiten los vehículos de financiación locales. El emisor es una sociedad sobre el papel, pero lo que ejecuta es el programa de infraestructuras del gobierno local, y los inversores llevan mucho tiempo poniendo precio a esos títulos dando por supuesta una garantía implícita del gobierno local (隐性担保). Jurídicamente no es deuda pública y no entra en las cuentas del Estado; el mercado, sin embargo, la trata como crédito cuasisoberano. Esa brecha entre la definición legal y la lectura del mercado es justamente lo que vuelve tan difícil de interpretar la estadística de deuda china.

Por eso, alinear a China con otros países atendiendo solo a la ratio oficial produce un contrasentido. Carreteras, ferrocarriles y polígonos industriales que en otros lugares pasan por un presupuesto central se contabilizan en China, en una parte considerable, como deuda empresarial. El mismo proyecto físico se sienta, sin más, en otra columna del libro. De ahí que el FMI publique aparte su medida ampliada, y de ahí también que una tabla comparativa levantada solo sobre ratios oficiales haga parecer a China más holgada de lo que está.

El movimiento contrario —sumar a la deuda pública todos los pasivos de los vehículos de financiación— tampoco es exacto. Algunos vehículos poseen activos de explotación que sí generan ingresos, y hasta dónde respaldará un gobierno local una obligación concreta varía caso por caso. La lectura honesta no elige una cifra: coloca las dos series una junto a otra y deja a la vista la incertidumbre que queda entre ambas. Precisamente por eso este sitio mantiene la serie oficial en el titular y reserva a este pasaje un lugar propio.

El camino que arrancó en cuatro billones de yuanes: un modelo de crecimiento y su deuda

Inmediatamente después de la crisis financiera global de 2008, China anunció un plan de estímulo de cuatro billones de yuanes. Buena parte de la financiación no salió del presupuesto central, sino del crédito bancario y de los recursos que levantaron los propios gobiernos locales, y el cauce de ese dinero fueron los vehículos de financiación. Medido contra una economía mundial en caída libre, el plan funcionó: sostuvo la tasa de crecimiento china. También endureció hasta convertir en institución un circuito muy simple: para elevar la inversión, elevar el crédito.

Durante la década y media siguiente, la inversión fue el motor principal del crecimiento. La alta velocidad, el metro, las ciudades nuevas y los polígonos industriales se multiplicaron deprisa, y detrás de casi todos ellos había deuda. Las primeras oleadas elevaron la productividad de forma visible. Con el tiempo, en cambio, cada punto adicional de crecimiento exigió más crédito que el anterior. El cambio decisivo no fue el saldo creciente, sino que el objetivo de crecimiento pasara a ser difícil de alcanzar sin deuda nueva: la dependencia se había vuelto estructural.

El reequilibrio hacia el consumo y los servicios del que hoy se habla se entiende mejor como un intento de recablear ese circuito. El reequilibrio no ocurre de un solo paso. Si se recorta la inversión, lo primero que cede es la tasa de crecimiento, mientras se ajustan a la vez unas finanzas locales apoyadas en los ingresos por suelo y unos hogares con el patrimonio inmovilizado en vivienda. De ahí la regla de lectura: una cifra de deuda no se juzga solo por el tamaño del saldo, sino por el modelo de crecimiento que ese saldo ha venido sosteniendo.