欧元区的约束:没有货币与汇率工具的债务调整

西班牙使用欧元,这意味着它已把货币政策与汇率交给了法兰克福的欧洲央行(ECB)。拥有本币的国家可以用汇率贬值或自定利率来应对债务与竞争力问题,西班牙两者都做不到。这是解读西班牙债务最重要的前提,也把西班牙与仍然自行发行并定价本币的日本、英国、韩国决定性地区分开来。本站的计数器以欧元显示西班牙数据、以ECB政策利率而非本国利率作为基准,所反映的正是这两件传统缓冲工具的缺失。

取而代之的是“内部贬值”。既然名义汇率无法变动,调整的负担便转向国内的工资、物价与生产率——一条经由劳动力市场而非外汇市场、更慢也更痛的路径。在INE(西班牙国家统计局)公布的数据中,西班牙长期高企、约占劳动力十分之一的失业率,部分正是这一机制的代价。理解内部贬值是此后一切讨论的前提:西班牙无法用通胀或贬值来稀释债务,只能在布鲁塞尔与法兰克福共同设定的规则之内,靠增长、紧缩或重组脱身。

2012年与银行纾困:私人损失如何变成公共债务

今天西班牙的公共债务,并非数十年财政挥霍的残余。2008年危机前夕,西班牙的一般政府债务低于GDP的四成,比德国还低,预算尚有盈余。改变轨迹的是一场巨大的房地产泡沫破裂,它让地区储蓄银行(cajas)背上了坏掉的房地产贷款。正如西班牙银行(Banco de España)与欧盟统计局(Eurostat)的数据所示,清理金融体系的成本被转移到公共资产负债表上,债务率因此大致翻倍,逼近并越过GDP的100%。

转折点是2012年夏天。西班牙与欧元区伙伴签署谅解备忘录(MoU),动用最高一千亿欧元额度(实际提取约四百亿欧元)的欧洲援助为银行补充资本。银行重组基金FROB,以及吸收不良房地产资产、所谓“坏银行”的Sareb,正是这场纾困的机器。这一事件是本站所示头条债务不可或缺的背景:它解释了一个危机前财政稳健的国家,为何如今背负着与其全年产出相当的公共债务。

私人部门去杠杆与同国家之间的权衡

只盯着政府,就会漏掉一半的故事。2012年之后公共债务攀升的同时,西班牙的家庭与企业却在反向而行——偿还繁荣期累积的住房贷款与企业贷款。西班牙银行在其金融账户(Cuentas Financieras)中跟踪的家庭债务,相对GDP的比重已从危机前的峰值大幅回落;本页头条的家庭债务与住房贷款,分别在七千亿与五千亿欧元上下,远低于十五年前同一比率所处的水平。企业的资产负债表也同步修复。

这正是任何诚实解读西班牙都必须面对的部门间权衡。当私人部门同时收缩,需求下降、衰退加深、税收回落,自动稳定器把公共赤字推高——于是私人去杠杆与公共债务上升不是彼此独立的事实,而是同一场调整的两面。这也是为什么孤立地拿西班牙的政府债务率,去与处在这一周期不同位置的国家相比,会产生误导。本站把家庭债务、公共债务、政策利率与失业率放在同一屏幕上,正是为了让各部门被一并阅读,而非逐一阅读。

ECB利率、对德国国债利差与碎片化风险

由于西班牙以一种自己无法掌控的货币举债,其融资成本由两部分构成:ECB的政策利率,以及投资者因持有西班牙而非德国国债所要求的利差。这一相对德国国债(Bund)的利差——西班牙媒体称之为风险溢价(prima de riesgo)——是市场对西班牙偿付能力的每日裁决,在欧元危机期间一度扩大到几乎令人担忧失去市场准入的水平。本站作为相关政策基准显示的ECB利率,其变动几乎不带任何本币发行国所享有的缓冲,便直接传导至西班牙的住房贷款与国债招标。

欧元区特有的危险是“碎片化(fragmentation)”:西班牙、意大利这类国家的利差扩大,并非因为基本面改变,而是因为货币联盟本身受到怀疑,从而割裂了单一政策利率的传导。ECB为此专门备好了工具,从资产购买组合的灵活再投资,到2022年公布、旨在遏制不当利差扩大的传导保护工具(TPI)。读者应把这里的每一个实时数字,都视为官方快照之间的插值,而非实时测量值:本站把最新公布值向前投影,屏幕上的精确数字因此是估计,而它所揭示的结构——一个以ECB利率加市场利差融资的成员国——才是持久的现实。

来源:西班牙银行(Banco de España — 公共债务、金融账户、国际收支)、INE(GDP、物价、劳动力)、IGAE/财政部(财政账户)、欧盟统计局(Eurostat — EDP债务)、欧洲央行(ECB — 政策利率与抗碎片化工具),并以IMF数据作为辅助交叉核对。实时数值是上述官方发布之间的插值;基准日期与定义请参阅各指标的来源页。

规律的语法:过度赤字程序与稳定与增长公约这道外框

欧元区成员国的财政,既是国内政治的产物,也是条约的产物。欧盟的财政规则立下两个基准点——财政赤字占GDP的3%,政府债务占GDP的60%——越过其中任何一条线的国家,都可能被启动过度赤字程序(EDP),随之而来的是纠正建议、履行期限,以及理论上的制裁。西班牙在危机之后的十年里,大部分时间都待在这道程序之内,直到疫情前夕才走出来。

2020年,欧盟启动一般豁免条款(general escape clause),暂停了规则的适用:守住经济,已比守住账本更为紧迫。豁免结束后、自2024年起适用的改革框架挪动了重心。它不再只盯住单一年度的赤字标题数字,而是通过多年期的净支出路径与中期财政—结构计划来运作;一国债务水平越高,给它划下的路径就越窄。

这道外框为何重要,并不难懂。西班牙的预算不只在马德里被阅读:布鲁塞尔把它读作一份评估,法兰克福把它读作一项融资条件。规则要求的并不是债务本身的大小,而是它必须移动的方向与速度;屏幕上数字攀升的节奏,归根到底是在这套规律之内谈判出来的结果。另外也值得记住:Eurostat按EDP口径公布的债务,与国内财政讨论中引用的数字,定义未必相同。

十年的去杠杆:伤痕比数字留得更久

2008年之后西班牙穿过的,不是一场危机,而是三层叠在一起的危机。家庭被困在泡沫顶点签下的住房贷款里;银行把同一批贷款当作资产持有;政府则必须在银行塌下去时把它们撑住。三个部门的资产负债表本是同一条链子上的环节,因此某处记下的损失,必定会在另一处以债务的形态重新浮现。把各部门分开来读,这条链子就从视野里消失了。

调整的代价由劳动力市场支付。失业率在2013年前后越过劳动力的四分之一,青年群体几乎是这个数字的两倍。储蓄银行部门经过接连的合并,被压缩为少数几家大型机构;吸收了坏掉的房地产资产的Sareb,最终转入国家之手,并入公共资产负债表。有些总量指标此后已回到危机前的水平;但其间中断的职业生涯,以及沿海一带那些盖了一半就停下的楼盘,是总量所无法归还的。

所以复苏是双重的。家庭与企业的负债率明显回落,经常账户也摆脱了繁荣年代的长期赤字。相反,公共债务率始终没有回到危机前的低位——私人部门卸下的,由国家接了过去。本页的时钟显示的,是这场转移留下的期末余额,而不是转移发生的那十年。只有把那十年摆在数字旁边,这个数字才真正可读。