为什么超高债务比率不等于即时危机

日本的政府债务在全球属于最沉重的一档。国际货币基金组织(IMF)估算,一般政府总债务超过GDP的250%,为主要发达经济体中的最高水平。然而,比率高并不等同于迫在眉睫的违约。典型的债务危机沿着外币这条路径展开:政府以美元或欧元举债,汇率崩溃,再融资随之枯竭。日本国债的情况则不同,几乎全部以日元计价,而且发行余额的绝大部分由本国投资者持有。

这一结构之所以重要,是因为不存在货币错配。政府以本国货币举债,而发行这种货币的权力掌握在本国央行手中。这与新兴市场的对外债务危机有着完全不同的起点——在那种危机中,外国债权人同时撤资,汇率与利率一起飙升。WorldRealDebt 在日本页面的卡片上把国家债务与对外债务、外汇储备、经常账户并排呈现,正是为了让这种差异一目了然。不过,货币危机概率低,并不能保证财政的可持续性,这一点会在以下三重结构性压力中清晰显现。

日本银行的国债持有与所谓债务货币化争论

自2013年以来,日本银行通过量化质化宽松(QQE)大规模购入国债。结果是,央行持有了发行余额中相当大的一部分,一度接近全部日本国债的一半。当政府发债、央行大量买入并承接的格局固定下来后,市场上便持续存在一种争论:这是否已经接近于债务货币化。

对此存在两种看法。一种认为,央行只是出于货币政策目的持有国债,条件成熟时即可缩减。另一种则担心,如此庞大的持有规模本身模糊了财政与货币之间的界线。日本银行于2016年引入收益率曲线控制(YCC),将长期利率压在接近零的水平;又于2024年终结负利率政策与YCC,把政策利率重新带回正区间。在这一正常化过程中,如何缩减庞大的国债组合,以及该过程会给利率和市场带来何种冲击,仍是核心风险。

人口结构与社会保障对基础财政收支的压力

第二重压力来自人口结构。日本是主要经济体中老龄化最为领先的国家,总人口已进入持续下降阶段。按统计局推算,人口逐年减少,而劳动年龄人口的萎缩在收窄税收基础的同时,也在结构性地推高养老金、医疗和长期护理(介护)支出。

其直接结果,是社会保障相关费用在财政支出中所占的巨大比重。在财务省的一般会计中,社会保障支出是最大的项目之一,并会随着老龄人口增加而自动膨胀。这对基础财政收支(即剔除利息支出后的收支差额)构成持续的赤字压力。日本政府长期把基础财政收支转为盈余作为目标,却一再推迟时点,根源正在于此。WorldRealDebt 分别展示岁入与岁出,并由二者派生计算财政收支,正是为了跟踪这一结构性缺口随时间的变化。

利率正常化对债务成本的冲击

三重压力汇聚于一点,即利率正常化。在债务超过GDP两倍的情况下,利率哪怕只是小幅上升,随着时间推移,利息支出也会大幅膨胀。由于国债在到期时滚动再融资,新的利率会从新发与借换债开始逐步体现,推高国债费(国债本息偿还成本)。财务省本身定期公布利率上升时利息负担增加幅度的敏感度分析,原因正在于此。

正是在这一点上,阅读债务时钟需要谨慎。WorldRealDebt 的实时数字并非每秒实测,而是以最近一次官方快照作为基准值(baseValue),套用公布的增长率(annualGrowthRate)填补两次发布之间的区间,得到的是插值估算值,而非已确认的总额。在利率快速变动的阶段,实际利息支出路径可能偏离单纯的增长率,因此应当连同卡片的基准日期(baseAsOf)与置信度(confidence)标签一并查看。唯有把持有者、计价货币、期限结构与利率环境一起阅读,而不只看数字大小,日本债务的性质才能被真正看清。

资料来源:日本财务省(国债与一般会计决算)、日本银行(资金循环与货币政策)、总务省统计局(e-Stat,人口与物价)、内阁府(ESRI,国民经济核算),并以国际货币基金组织(IMF)和国际清算银行(BIS)作为辅助参考。各指标的基准日期与官方链接见 /japan/sources/。

全球最高的债务比率为何看上去风平浪静,以及这套辩护的裂缝

日本国债市场之所以安静,第一个理由在于握着这些债券的那双手的国籍。发行余额中的绝大多数由国内的银行、保险、养老金与家庭持有,海外投资者所占的比重相对较小。国内持有者并不承担把日元换成外币偿还的义务,资产与负债以同一种货币彼此咬合,收益率略有波动,也难以构成把资金搬到国境之外的诱因。当债权人与债务人生活在同一个经济体之内,退出便只是资产的重新配置,而不是危机。

第二种辩护是:该看的不是总债务,而是净债务。政府同时持有养老金积累金与外汇储备等相当规模的金融资产,把这些资产扣除之后,以净债务口径衡量,负担要比总债务比率所给的印象轻得多。更进一步的论法,则是把政府与日本银行合并计算,将央行持有的国债相互抵销,于是真正留在民间手中的余额进一步缩小。按这种读法,头条上的比率夸大了公共部门对外实际背负的债务。

然而,这些论理各自都有裂缝。国内持有是一种选择,而非永久合同;当人口减少侵蚀储蓄、海外资产显得更有吸引力时,这个选择是可以改变的。政府金融资产中的相当一部分早已对应养老金给付之类的未来债务,是准备金,而不是可以随意动用的余钱。合并抵销的逻辑同样会松开:只要日本银行仍要为当初为购债而创造的准备金支付利息,债务就并未消失,而只是换了期限——一份十年期的请求权,挪到了隔夜的位置上。

超低利率时代的终结与“国债费”这张时间表

在长达一代人的时间里,支撑日本财政的并不是债务的规模,而是债务的价格。当收益率被钉在零附近时,利息支出追不上余额的增长,财政也就不必把规模的问题翻译成成本的问题。2024年日本银行解除负利率、终结收益率曲线控制之时,这项翻译重新开始了。债务的规模与前一天并无二致,改变的是贴在这个规模上的价签。

在财务省的一般会计中,国债费——即用于既发国债还本付息的支出——与社会保障关系费并列为最大的项目之一。它的特殊之处在于,它是合同的结果,而不是政策选择的结果。社会保障至少还能通过改革制度来放缓增速,已经发行的国债的利息却不在谈判之列。国债费越是膨胀,教育、防卫与地方交付等裁量性支出便在同一笔岁入之内彼此挤压;财政的自由度先在结构上收窄,然后才轮到总额。

不过,冲击并不会一次性到来。已经发行的国债会带着发行时的低票息一路走到期满,因此新的利率只在到期部分被借换时,才一点一点渗入余额。日本有意把国债的平均偿还年限维持在较长的水平,正是为了放缓这种渗透的速度,其回报是政府获得整顿税收基础的时间。但时间是缓期,不是豁免。财务省定期公布利率上升时利息负担增幅的试算,本身就等于承认:这张时间表已经开始走动。