地方政府债务与LGFV——决算表之外的债务

WorldRealDebt用于中国的国家债务标题数据,采用财政部(MOF)每年公布的中央与地方政府债务决算。这一序列基准日与来源清晰,在国际比较和引用中最为稳健。但这张决算表并不能涵盖中国公共部门负担的全部。多年来,地方政府通过地方政府融资平台(LGFV)为基础设施和城市开发筹资,这类平台公司在预算之外发行债券、获取贷款,其表外(off-balance-sheet)债务并不直接计入官方决算。

LGFV模式的核心在于与土地财政的关联。地方政府在一定程度上依靠出让土地使用权的收入来建设基础设施,并偿付融资平台所背负的债务。因此,一旦房地产市场降温、土地出让收入下滑,LGFV债务的可持续性便会成为市场关注的焦点。本站不会把各机构口径不一的LGFV债务估算混入标题数字,而是保留财政部的官方序列,并在其之上作为独立的解读层加以说明。

官方债务与广义政府债务的差距

官方的中央加地方政府债务是最窄、也最稳健的序列。与之相对,IMF还提供一种所谓“广义”(augmented)政府债务的概念,在官方口径之外加入对LGFV借款、政府引导基金和专项融资等预算外活动的估算,以反映更广的财政努力。这一广义指标占GDP的比重明显高于官方值。换言之,同样是“中国政府债务”,其背后口径不同,给人的印象也会大相径庭。

随之而来的是数据透明度的局限。广义指标的估算因机构与方法而异,而“政府”敞口究竟该如何界定本身就存在争议。因此本站不会把某一个广义数字合并进标题,而是标明这是官方序列,并说明其中遗漏了什么。引用中国债务数据时,应先写明它是官方的中央与地方政府债务,还是更广义的估算——这一行说明,正是避免数字被低估或高估的关键。

人民银行、资本管制、人民币与房地产

由于中国对资本账户实行部分管制,债务、汇率与货币政策的相互作用不同于完全开放的经济体。中国人民银行(PBOC)以中间价为基准管理人民币,并运用贷款市场报价利率(LPR)、存款准备金率等工具;国家外汇管理局(SAFE)则负责跨境资金流动与外汇储备。这一组合让当局得以在不受对外融资约束的情况下进行宽松,但也使中国的表面利率难以与其他国家一一对应地比较。

房地产部门把这一格局与家庭和地方财政联系起来。自开发商去杠杆阶段以来,住房需求走弱会同时挤压两端:在人民银行统计中以住房按揭为主的家庭资产负债表,以及依赖土地出让收入的地方财政。因此,家庭债务、住房按揭与政策利率,应当作为一条链条而非彼此孤立的数字来解读。本站把家庭债务、住房按揭与政策利率的卡片并置于同一屏幕,正是为了让这种关联可见。

如何解读这些数字

需要先承认各项指标在公布周期与定义上的差异。财政部决算为年度数据,国家统计局(NBS)的GDP为季度与年度数据,人民银行的货币与信贷统计为月度数据,外汇管理局的国际收支为季度数据。屏幕上每秒跳动的数字并非实测值,而是以最近一次官方快照为基准、套用所公布的年增长率、对公布间隔进行插值的估算。本站的可信度标签会区分官方序列与估算序列。

因此,良好的引用不止保留一个数值,而是连同基准日、口径、来源与可信度标签一并记录。对中国而言尤其要写明:该数字是官方的中央与地方政府债务,还是更广义的估算;并记住外汇储备与对外债务往往是以美元报告的SAFE序列。来源:中国国家统计局(NBS)、中国人民银行(PBOC)、财政部(MOF)、国家外汇管理局(SAFE);贸易数据来自海关总署(GACC),辅助比较参考IMF与BIS。

只看官方比率会误读中国——城投债这片灰色地带

城投债(城市建设投资债券)是融资平台所发债券的统称。发行主体在形式上是企业,实际承担的却是地方政府的基础设施项目;长期以来,投资者也正是按照地方政府隐性担保的前提为其定价。它在法律上不是政府债务,在会计上也不计入政府决算,但市场始终把它当作准政府信用来看待。法律定义与市场认知之间的这道缝隙,正是中国债务统计难读的核心所在。

因此,仅凭官方政府债务比率把中国与他国并列,必然产生误读。在别国由中央预算执行的公路、铁路与产业园区投资,在中国有相当部分被记为企业债务。同一个实体项目,只是坐进了账簿的另一栏。IMF之所以另行给出广义(augmented)口径,原因在此;仅引用官方比率的国际排行榜之所以让中国显得比实际更为宽裕,原因也在此。

但反过来把融资平台的债务全部加进政府债务,同样不准确。平台之中,有的确实持有能够产生收益的经营性资产;地方政府究竟为哪一笔负责到什么程度,也因项目而异。诚实的读法不是从中挑出一个数字,而是把两个序列并排放好,让二者之间残留的不确定性照实呈现。本站把官方序列保留在标题、又为这一节单独留出位置,正是出于这个考虑。

从四万亿开始的路——增长模式与债务的结构化

2008年全球金融危机爆发之后,中国随即推出了四万亿元规模的刺激计划。其资金来源有相当一部分并非中央预算,而是银行信贷与地方政府自行筹措,而筹措的通道正是融资平台。放在全球经济骤然失速的背景下看,这一计划是成功的:它守住了中国的增长率。但同样的举措,也把“要扩大投资就要扩大信贷”这条回路固化成了一种制度。

此后的十余年间,增长的主要动力是投资。高铁与地铁、新城与产业园区迅速铺开,其背后大多站着债务。早期的投资显著抬升了生产率;然而随着时间推移,换取同样一个增长百分点所需的信贷越来越多。比余额膨胀更要紧的变化在于:不增加债务就难以触及既定的增长目标——依赖已经结构化了。

如今讨论的向消费与服务再平衡,最准确的理解是重新接驳这条回路的尝试。再平衡不会一步到位。压缩投资,先下来的是增长率;与此同时,依赖土地出让收入的地方财政,以及财富被住房锁住的家庭,都要一并经历调整。看债务数据时,不能只看余额有多大,还要读出这笔债务一直在支撑着怎样一种增长模式——理由正在于此。