ユーロ圏という制約 — 通貨も為替も持たずに債務を調整する

スペインはユーロを使う。すなわち金融政策と為替相場をフランクフルトの欧州中央銀行(ECB)に委ねている。自国通貨を持つ国は債務や競争力の問題に為替の下落や独自の金利で対応できるが、スペインはそのどちらもできない。これはスペインの債務を読むうえで最も重要な前提であり、なお自国通貨を発行し値付けする日本・英国・韓国とスペインを決定的に分かつ。本サイトの時計がスペインの数値をユーロで、金利を自国のものではなくECBの政策金利で表示するのは、まさにこの二つの伝統的な緩衝装置の喪失を映している。

それに代わるのが「内部切り下げ」である。名目為替が動けない以上、調整の負担は国内の賃金・物価・生産性に転嫁される。外国為替市場ではなく労働市場を通る、より遅く、より痛みを伴う経路だ。INE(スペイン統計局)が公表する数値で労働力の約1割にとどまるスペインの慢性的な高失業は、部分的にこの仕組みの代償である。内部切り下げの理解は以後すべての議論の前提となる。スペインは債務をインフレや切り下げで溶かすことができず、ブリュッセルとフランクフルトが共同で定めた規則の中で、成長・緊縮・構造改革によって抜け出すほかない。

2012年と銀行救済 — 民間の損失が公的債務になった経路

今日のスペインの公的債務は、数十年にわたる財政の放漫の残滓ではない。2008年危機の直前、スペインの一般政府債務はGDPの4割を下回りドイツより低く、財政は黒字だった。軌道を変えたのは巨大な不動産バブルの崩壊であり、それは地方の貯蓄銀行(カハ)に不良な不動産融資を抱えさせた。スペイン銀行(Banco de España)とEurostatの統計が示すとおり、金融システムを整理する費用は公的バランスシートへ移され、債務比率はGDPの100%へ、そしてその先へとおおむね倍増した。

転換点は2012年の夏だった。スペインはユーロ圏のパートナーと了解覚書(MoU)を結び、最大1000億ユーロの枠(実際の引き出しは約400億ユーロ)の欧州支援を受けて銀行を資本増強した。銀行再編基金FROB、そして不良不動産資産を吸収したいわゆるバッドバンクSarebが、その救済の装置である。この出来事はサイトが表示する見出しの債務に不可欠な背景だ。危機前に健全な財政を持っていた国が、なぜ今や年間の生産全体に匹敵する規模の公的債務を負うに至ったのかを説明する。

民間のデレバレッジと国家とのトレードオフ

政府だけを見れば物語の半分を見落とす。2012年以降、公的債務が上昇する一方で、スペインの家計と企業は逆に動いた。好況期に積み上げた住宅ローンと企業向け融資を返済していったのだ。スペイン銀行が資金循環勘定(Cuentas Financieras)で追う家計債務は、危機前のピークに比べGDP比で大きく低下した。本ページの見出しである家計債務と住宅ローン、それぞれ7000億ユーロと5000億ユーロ前後の数値は、15年前に同じ比率があった水準をはるかに下回る。企業のバランスシートも並行して修復された。

これがスペインを正直に読むなら向き合うべき部門間のトレードオフである。民間が一斉に債務を減らせば需要は落ち、景気後退は深まり、税収は減り、自動安定化装置が公的赤字を押し上げる。つまり民間のデレバレッジと公的債務の増加は別個の事実ではなく、同じ調整の表裏だ。スペインの政府債務比率だけを切り出し、この循環の異なる地点にある国と比べると誤解が生じる理由でもある。サイトが家計債務・公的債務・政策金利・失業率を一画面に置くのは、部門を一つずつではなく一緒に読めるようにするためである。

ECB金利、対独スプレッド、そして分断化リスク

スペインは自らが制御しない通貨で借りるため、調達コストは二つの部分から成る。ECBの政策金利と、ドイツ国債ではなくスペイン国債を保有する見返りに投資家が求めるスプレッドだ。ドイツ・ブンドに対するこのスプレッド——スペインの報道がプリマ・デ・リエスゴ(prima de riesgo)、すなわちリスクプレミアムと呼ぶもの——は、スペインの支払能力に対する市場の日々の評決であり、ユーロ危機の際には市場アクセス喪失の懸念を一時的に呼び起こす水準まで拡大した。サイトが関連する政策ベンチマークとして示すECB金利の変動は、自国通貨の発行国が享受する緩衝をほとんど伴わずに、スペインの住宅ローンと国債入札へ伝わる。

ユーロ圏に固有の危険は「分断化(fragmentation)」である。スペインやイタリアのような国のスプレッドが、ファンダメンタルズの変化ではなく通貨同盟そのものへの疑念によって拡大し、単一の政策金利の伝達が断裂する危険だ。ECBはまさにこれに照準した手段を備えてきた。資産購入ポートフォリオの柔軟な再投資から、不当なスプレッド拡大を抑えるために2022年に公表した伝達保護措置(TPI)までである。読者はここのあらゆるリアルタイムの数字を、ライブの計測値ではなく公式スナップショット間の補間として受け取るべきだ。サイトは直近の公表値を前方へ投影するため、画面上の正確な数値は推計であり、それが示す構造——ECB金利に市場スプレッドを上乗せして資金を調達する加盟国——こそが持続する現実である。

出典:スペイン銀行(Banco de España — 公的債務・資金循環・国際収支)、INE(GDP・物価・労働力)、IGAE/財務省(財政勘定)、Eurostat(EDP債務)、欧州中央銀行(ECB — 政策金利・分断化対応手段)。補助としてIMFの統計を相互参照した。リアルタイムの値はこれら公式発表の補間であり、基準日と定義は指標別の出典ページを参照されたい。

規律の文法 — 過剰赤字手続と安定・成長協定という外枠

ユーロ圏加盟国の財政は、国内政治の産物であると同時に条約の産物でもある。EUの財政規律は二つの基準点——財政赤字はGDP比3%、政府債務はGDP比60%——を打ち、その線を越えた国には過剰赤字手続(EDP)が開始される。是正勧告と履行期限、そして理論上は制裁にまで至る手続だ。スペインは危機後の2010年代の大半をこの手続の中で過ごし、パンデミックの直前にようやくそこから抜け出した。

2020年、EUは一般免責条項(general escape clause)を発動して規則の適用を一時停止した。財政を切り詰めることより、経済を守ることが急務になったからである。猶予が終わり2024年から適用される改編後の枠組みは、力点を移した。単年度の赤字の見出しを裁くのではなく、複数年にわたる純支出経路と中期の財政・構造改革計画によって運用され、債務水準の高い国ほどその経路は狭く引かれる。

この外枠が重要な理由ははっきりしている。スペインの予算はマドリードでだけ読まれるのではない。ブリュッセルはそれを評価として読み、フランクフルトは資金調達の条件として読む。規則がスペインに命じるのは債務の大きさそのものではなく、それが動くべき方向と速度であり、画面の数字が上下する律動は、結局この規律の中で交渉された結果である。加えて、EurostatがEDPの定義で公表する債務と、国内の財政論議で引かれる数字とは、定義が必ずしも同じではない点も覚えておくに値する。

10年のデレバレッジ — 傷跡は数字より長く残る

2008年以降にスペインが通り抜けたのは、一つの危機ではなく三重に折り重なった危機だった。家計はバブルの頂点で組んだ住宅ローンに縛られ、銀行はまさにそのローンを資産として抱え、政府は崩れゆく銀行を支えねばならなかった。三つの部門のバランスシートが一本の鎖でつながっていたため、どこかで生じた損失は必ず別のどこかの債務として再び現れた。部門ごとに切り離して読めば、この鎖は視界から消える。

調整の代償は労働市場が払った。失業率は2013年ごろに労働力の四分の一を超え、若年層ではその倍近くに達した。貯蓄銀行部門は相次ぐ統合を経て少数の大手へ圧縮され、不良不動産資産を吸収したSarebは最終的に国の手に渡り、公的バランスシートへ組み入れられた。総計としては危機前の水準へ戻った指標もある。だが、その間に途切れた職歴と、海岸沿いに建ちかけのまま残された住宅群は、総計では戻ってこない。

ゆえに回復は二重である。家計と企業の債務比率ははっきりと下がり、経常収支は好況期の慢性的赤字から脱した。他方で公的債務比率は危機前の低い位置へは戻っていない。民間が減らした分を、公的部門が引き受けたからだ。このページの時計が示すのは、その移転が残した最終残高であって、移転が起きた10年ではない。数字の傍らにその10年を並べて初めて、スペインは読めるようになる。