地方政府債務とLGFV — 決算表の外側の債務

WorldRealDebtが中国の見出しとして用いる国家債務は、財政部(MOF)が毎年公表する中央・地方政府債務の決算である。この系列は基準日と出所が明確で、国際比較や引用に最も耐える。しかし、この決算表が中国の公的部門の負担すべてを示すわけではない。地方政府が長年インフラや都市開発の資金を調達してきた経路である地方政府融資平台(LGFV)は、予算の外側で債券を発行し融資を受けてきた。このオフバランスの債務は公式の決算には直接計上されない。

LGFVという仕組みの核心は、土地財政との結びつきにある。地方政府は土地使用権の譲渡収入によってインフラを整備し、融資平台が抱える債務の返済の一部をまかなってきた。したがって不動産市況が冷え込み土地譲渡収入が細ると、LGFV債務の持続可能性が市場の関心事として浮上する。本サイトは推計の幅が機関ごとに異なるLGFV債務を見出しの数値に混ぜず、財政部の公式系列を保ったうえで、その上の独立した解釈の層として説明する。

公式債務と広義の政府債務の乖離

公式の中央・地方政府債務は、最も狭く最も擁護しやすい系列である。これに対しIMFは、LGFVの借入や政府誘導基金、特別な資金調達など予算外の活動を加えた、いわゆる広義(augmented)の政府債務という概念を併せて示している。この広義の指標はGDP比で公式値よりかなり高く出る。つまり同じ「中国の政府債務」という言葉でも、背後にある範囲しだいで受ける印象が大きく変わるということだ。

ここにはデータ透明性の限界が伴う。広義指標の推計は機関や手法によって幅があり、何を「政府」のエクスポージャーとみなすか自体が論点になる。そのため本サイトは、単一の広義の数値を見出しに合算しない。公式系列であることを明示し、何が除かれているかを説明する。中国の債務数値を引用する際は、それが公式の中央・地方政府債務なのか、広義の推計なのかをまず記すことで、過小評価も過大評価も避けられる。

中国人民銀行、資本規制、人民元、そして不動産

中国は資本勘定を部分的に規制しているため、債務・為替・金融政策の相互作用は完全開放経済とは異なる。中国人民銀行(PBOC)は中間値(central parity)を基準に人民元を管理し、ローンプライムレート(LPR)や預金準備率といった手段を運用する。一方、国家外貨管理局(SAFE)が国境を越える資金の流れと外貨準備を所管する。この組み合わせは、当局に対外調達の制約なく緩和する余地を与える半面、中国の表面的な金利を他国と一対一で比較することを難しくする。

不動産部門は、この構図を家計と地方財政に結びつける。開発業者のデレバレッジ局面以降、住宅需要が弱まると、PBOCの統計では大半が住宅ローンである家計のバランスシートと、土地譲渡収入に依存する地方財政の双方が同時に圧迫される。したがって家計債務・住宅ローン・政策金利は、別々の数値ではなく一つの連鎖として読むべきである。本サイトが家計債務・住宅ローン・政策金利のカードを同じ画面に並べるのは、このつながりを見えるようにするためだ。

数値の読み方

指標ごとに公表周期と定義が異なることを前提にする必要がある。財政部の決算は年次、国家統計局(NBS)のGDPは四半期・年次、人民銀行の通貨・信用統計は月次、外貨管理局の国際収支は四半期である。画面上で刻一刻と動く数字は実測値ではなく、最新の公式スナップショットに公表された年間成長率を当てはめ、公表の間を補間した推計である。本サイトの信頼度ラベルは、公式系列と推計系列を区別して示す。

したがって適切な引用は、単一の値ではなく、基準日・範囲・出所・信頼度ラベルをあわせて残す。とりわけ中国では、その数値が公式の中央・地方政府債務なのか広義の推計なのかを明示し、外貨準備と対外債務はしばしばドル建てで報告されるSAFEの系列であることを念頭に置くべきだ。出所:中国国家統計局(NBS)、中国人民銀行(PBOC)、財政部(MOF)、国家外貨管理局(SAFE)。貿易は海関総署(GACC)、補助的な比較はIMFおよびBIS。

公式比率だけでは中国を読み違える — 城投債という灰色地帯

城投債(都市建設投資債券)は、融資平台が発行する債券の総称である。発行体は形式上は企業だが、実際に手がけているのは地方政府のインフラ事業であり、投資家は長らく地方政府の暗黙の保証(隠性担保)を前提に値付けをしてきた。法的には政府債務ではなく、会計上も政府の決算には計上されない。それでも市場はこれを準政府信用として扱う。法的な定義と市場の認識がずれるこの隙間こそ、中国の債務統計を読みにくくしている核心である。

したがって公式の政府債務比率だけで中国を他国と並べれば、読み違いが生じる。他国では中央予算で執行される道路や鉄道、工業団地への投資が、中国ではかなりの部分が企業債務として計上されるからだ。同じ実物の事業が、帳簿の上では別の欄に座ることになる。IMFが広義(augmented)の概念を別途示す理由はここにあり、公式比率だけを引いた国際ランキングが中国を実際より余裕があるように見せてしまう理由も同じである。

かといって逆に、融資平台の債務をすべて政府債務に足し上げるのも正確ではない。平台のなかには現に収益を生む事業資産を持つものもあり、地方政府がどこまで責任を負うかは案件ごとに異なる。誠実な読み方は、一つの数字を選ぶのではなく、二つの系列を並べて置き、その間に残る不確実性をそのまま見せることだ。本サイトが公式系列を見出しに保ちながら、この一節を別に設けているのはそのためである。

4兆元から始まった道 — 成長モデルと債務の構造化

2008年の世界金融危機の直後、中国は4兆元規模の景気対策を打ち出した。財源の相当部分は中央予算ではなく、銀行信用と地方政府自身の資金調達で賄われ、その調達経路こそが融資平台であった。世界経済が急速に冷え込むなかで中国の成長率を守り抜いたという意味で、対策は成功だった。ただし同じ措置は、「投資を増やすには信用を増やす」という回路を制度として固めもした。

その後の十数年、成長の主たる原動力は投資だった。高速鉄道や地下鉄、新都市や工業団地が急速に増え、その背後にはおおむね債務があった。初期の投資は生産性を目に見えて押し上げたが、時が経つにつれ、同じ成長率を得るのにより多くの信用が必要になっていった。残高が膨らんだこと以上に重要な変化は、債務を増やさずには目標成長率に届きにくくなったという事実、すなわち依存の構造化である。

いま語られている消費・サービス中心への転換は、この回路を組み替えようとする試みとして読むのが正確だ。転換は一足飛びには進まない。投資を絞れば成長率が先に下がり、土地譲渡収入に依存する地方財政と、資産が住宅に固定された家計が、同時に調整を強いられる。債務統計を見るとき、残高の大きさだけでなく、その債務がどのような成長モデルを支えてきたのかを併せて読むべき理由がここにある。